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證券犯罪系列之一:內幕交易十年觀察(下)

2019.11.08 武雷 肖嫻 葉陽天

三、內幕交易主要法律問題


1、內幕交易主體的范圍與擴展


內幕交易的實質是某些取得內幕信息的人員在內幕信息向市場公開前利用其具有的信息優勢交易而獲利,但什么樣的人員利用內幕信息進行交易是法律所禁止的,境外成熟市場國家的法律規定存在差異,對于內幕交易主體的劃分也有所不同。


例如美國、歐盟、日本等成熟市場國家將主要與公司是否存在關聯關系作為重要的劃分標準,因此出現了“公司內部人員”與其他主體的區分,一般認為“公司內部人員”是指與公司存在職務、股權、業務等關系的人員,他們比普通投資者具有獲得公司內幕信息的優勢,因此此類人員成為了各國法律規定重點規制的對象。


但在其他主體的規制上,各國立法存在著差異,具體來說,對于泄露內幕信息以及傳遞型內幕交易的打擊存在一定的限制。例如,美國判例法在傳遞型內幕交易中要求,內幕信息領受人(tippee)只有在知道或應當知道泄露人(tipper)違反了忠實義務時才承擔內幕交易的責任;而內幕信息的泄露人也要獲取了個人利益才能被追究內幕交易的責任。而日本對傳遞型內幕交易的追責則以第一層信息傳遞為限,第二層、第三層信息傳遞的責任將不再追究。


根據我國《證券法》、《期貨交易管理條例》以及《內幕交易司法解釋》的規定,我國內幕交易的主體主要劃分為“內幕信息的知情人”和“非法獲取內幕信息的人”兩大類。以證券內幕交易為例,《證券法》第74條和《內幕交易司法解釋》第2條規定的“內幕信息知情人”和“非法獲取內幕信息的人”具體包括:


內幕交易主體分類


內幕信息知情人:

  • 上市公司的董事、監事、高級管理人員

  • 持有上市公司5%以上股份的股東、實際控制人及其董事、監事、高級管理人員

  • 上市公司控股子公司及其董事、監事、高級管理人員

  • 因所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員

  • 保薦人、承銷人、律師、會計事務所等證券服務機構的人員

  • 證券交易所、登記結算機構、監管部門的有關人員

  • 國務院證券監督管理機構規定的其他人員


非法獲取內幕信息的人

  • 竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息的人

  • 內幕信息知情人的近親屬、關系密切的人員

  • 與內幕信息知情人有聯絡、接觸的人員

 

對于內幕信息知情人范圍的規定,法律主要以特殊身份或因職務原因可能取得公司內幕信息而列舉了內幕信息知情人的主要類型,如上市公司以及持有上市公司5%以上股份的股東、控股股東、子公司及其高管、中介機構服務人員,以及證券交易所、登記結算機構以及監管部門的有關人員等,列舉類型與境外立法中“公司內部人員”的思路相似。


但在實踐中,內幕交易的主體類型早已超出《證券法》第74條列舉人員的范圍,最為典型的就是上市公司交易對手方及其相關人員、并購重組中間人、上市公司投資標的公司及其相關人員、上市公司定向增發對象等。甚至還出現了未在《證券法》第74條列舉的相關主體或者上市公司交易對手方、標的公司中擔任任何職務,卻參與了內幕信息形成因而知悉內幕信息的人員,例如為相關交易提供融資服務的銀行工作人員,提供評估、測量服務的某些專業技術的人員,以及在涉及國有資產或者政府審批的事項中,參與相關政策制定、決策的公職人員等。


在我國現行法律制度下,前述人員不屬于《證券法》第74條明確列舉的內幕信息知情人的類型,在行政處罰實踐中,通常引用《上市公司重大資產重組管理辦法》、證監會《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》以及《證券法》第74條的兜底條款來認定其內幕信息知情人的身份。


在近十年內幕交易的行政處罰中,在2012年《內幕交易司法解釋》出臺之前,證監會處罰的內幕交易案件主要集中與上市公司存在一定關聯關系的內幕信息知情人當中,如上市公司的高管、在上市公司擔任一定職務的人員,以及上市公司股東、實際控制人、上市公司控股子公司及其相關人員等。隨著《內幕交易司法解釋》的出臺,傳遞型內幕交易案件數量不斷增加,從2013年以來,證監會處罰的傳遞型內幕交易案件數量占到其處罰的內幕交易案件數量的一半以上。 


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圖16: 2010-2019年第三季度歷年傳遞型內幕交易案件數量與內幕交易案件行政處罰總數比較


近幾年來,證監會進一步加大了對傳遞性內幕交易的處罰力度,特別是自2019年以來,證監會先后對“陽**內幕交易案”、“王**內幕交易案”、“張**內幕交易案”等傳遞型內幕交易案件開出高價罰單。此外,證監會對于泄露內幕信息行為的處罰也開始有所增加,預計泄露內幕信息以及傳遞型內幕交易將持續成為證監會重點查處的對象。


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圖17:內幕信息知情人交易案件各類內幕信息知情人占比


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圖18:傳遞型內幕交易各類主體占比

 

2、內幕信息的發生與保密


內幕信息是內幕交易的根源與核心,沒有內幕信息就不存在內幕交易,因為內幕信息知情人,如上市公司的高管、大股東、實際控制人及其高管以及其他參與內幕信息形成的相關人員等,在不持有內幕信息的情況下做出的證券交易并不構成內幕交易。1因此,內幕信息的范圍與邊界以及內幕信息的認定對于內幕交易的構成極其重要。


此外,上市公司作為資本市場重要參與主體,內幕信息主要產生于其經營管理及投資過程中,因此明確何為內幕信息對于上市公司及其他參與主體做好內幕信息管理以及內幕交易的防控也至關重要。


在我國現有法律制度下,《證券法》、《期貨交易管理條例》、《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規以列舉加證監會認定的方式,規定了內幕信息的范圍與種類。根據前述法律法規的規定,證券類內幕信息主要涉及上市公司的經營管理以及投資運作的相關重要信息,包括上市公司增資擴股、股權變更、合并分立、并購重組、重大投資、資產債務變化、重大擔保、董監高變動、利潤分配、上市公司收購等重要事項;期貨類內幕信息主要涉及可能對期貨交易價格產生重大影響的政策、決定、交易數據等信息。無論《證券法》還是《期貨交易管理條例》都以兜底的形式賦予證監會認定內幕信息的權利。2 


但無論是列舉還是以兜底的形式賦予監管機構認定內幕信息的權利,內幕交易的本質是持有內幕信息的人員濫用了信息優勢,從市場交易中獲利進而損害了市場的公平秩序以及其他投資者的合法權益。內幕信息的經濟價值則在于能夠對證券期貨市場的交易價格產生影響,且尚未被公眾投資者所知悉,因此持有內幕信息的人員具備了從市場交易中獲益的優勢,這也是內幕信息應具備的“重大性”(materiality)和“未公開性”(confidentiality)的重要特征。


我國《證券法》第75條、《期貨交易管理條例》第81條第(11)款、《上市公司信息披露管理辦法》第30條等將可能對證券或衍生品種、期貨交易價格產生“重大影響”以及“尚未公開”作為內幕信息的重要特征,因此在實踐中,判斷法律列舉范圍之外的信息是否屬于內幕信息時,“重大性”和“未公開性”應當是重要的衡量標準。這兩大特征在證監會認定相關信息是否屬于內幕信息時也予以了認可和使用。


在我國現有法律制度及監管體制下,在判斷《證券法》列舉以外的信息是否構成內幕信息時,證監會具有法律賦予的認定權利,其在內幕交易行政處罰案例中,也采用了“重大性”和“未公開性”作為行使裁量權認定內幕信息的標準。在這類特殊案件中,“重大性”是根據案件具體情況來確定的,而“未公開性”則是指根據《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》的要求,相關信息尚未在指定媒體上披露的。


在近十年內幕交易的行政處罰案件中,內幕交易集中發生在上市公司并購重組、重大投資、利潤分配、股權變更的過程中,內幕信息不僅涉及上市公司重大資產重組、重大投資、公司股權變更、利潤分配、定期報告披露等典型的內幕信息類型,也出現了一些非常見的、證監會行使裁量權認定的內幕信息,例如在“8.16事件”中,證監會認定光大證券未及時披露的錯單交易信息具有“重大性”和“未公開性”的特征,因此構成內幕信息。


此外,內幕信息不僅產生于上市公司自身經營管理、投資過程中,也可能發生于上市公司控股子公司的財務狀況、重大投資、簽訂重要合同等信息,以及與上市公司投資、交易相關的重要政策信息等。3 


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圖19:2010-2019年第三季度內幕交易行政處罰涉及的主要內幕信息類型及占比

 

由于相關人員缺乏內幕信息保密以及防控內幕交易的意識,在某些上市公司并購重組或重要投資行為中,在同一交易事項中,出現上市公司自身人員,以及上市公司的控股股東、控股子公司高管利用內幕信息進行交易,并購重組中間人泄露內幕信息或進行交易,并購重組對手方人員泄露內幕信息或進行交易,中介服務機構人員泄露內幕信息等內幕信息多環節泄露、多次傳遞的內幕交易窩案的情形,且近年來此類案件有所增加。如2017年至2019年第三季度,證監會處罰的同一內幕信息事件多渠道泄露、多主體交易的案件就有115件,占同期證監會處罰的內幕案件數量的一半。


上市公司并購重組是參與方眾多、操作復雜的交易,因此提高上市公司及相關各類市場參與者的內幕信息保密意識,按照證監會、交易所相關規定做好內幕信息知情人檔案、重大事項進程備忘錄的填報,提高內幕信息事件決策人、參與各方的合規意識,特別是并購重組、重要收購、非公開發行對手方相關人員,上市公司大股東、控股股東、實際控制人及其相關人員保密意識,重視內幕信息的管理與內幕交易的防范,防止內幕信息的非法傳遞與泄露,才能從根源上減少內幕交易的發生。


3、內幕信息敏感期的確定


在我國現有制度下,《證券法》雖然沒有對內幕信息敏感期作出明確規定,但無論是《內幕交易司法解釋》還是行政處罰實踐中,都將內幕信息敏感期作為內幕交易認定的重要條件之一,即只有在內幕信息形成之后、公開之前進行的交易才有可能被認定為內幕交易。在內幕信息敏感期以外,涉案主體即使交易了相關股票,也不會被認定構成內幕交易。因此內幕信息敏感期對于涉案行為是否能被認定為內幕交易,以及內幕信息知情人范圍的確定、違法所得的計算等都有重要影響。


內幕信息敏感期有兩個關鍵的時間點:一是內幕信息形成的時點,二是內幕信息公開的時點。一般情況下,內幕信息公開的時點比較容易確定,因為《證券法》第70條、《上市公司信息披露管理辦法》第6條規定,上市公司及其他信息披露義務人依法應當披露的信息應當在指定媒體上披露,因此實踐中通常將上市公司停牌或者公告發布的時間作為內幕信息敏感期的終點。但相應的,內幕信息敏感期的起點,即內幕信息形成的時點在某些特殊情形下比較難以確定。


所謂“內幕信息敏感期”實質上指的是相關信息開始具有“價格敏感性”,即可能對證券交易價格或投資者判斷產生影響的特征,當相關信息具備這種特征時,才可能構成內幕信息,這也是內幕信息形成時。但內幕信息的形成過程,實際上與內幕信息相關事件的動議、謀劃直至成熟、確定的發展過程是一致的,因此,在確定內幕信息形成的時點時,即內幕信息敏感期開始時,并不要求內幕信息本身已經是確定的、完整的,因為內幕信息的載體事件本身也在動態發展的過程中。


例如香港證監會制定的《內幕消息披露指引》就明確指出,內幕信息應當是具體的(specific),而不需要是精確的(precise),并且《內幕消息披露指引》進一步指出,具體的(specific)是指與公司相關的交易、事項、動議、計劃能夠辨識,并且事項、事件、交易的性質也是能夠被描述和讓人理解的,但并不要求事項、事件或交易包含詳細、精確的細節,或者形成任何正式或非正式的最終協議。但同時《內幕信息披露指引》也強調,信息形成為內幕信息時,參與各方應當懷著切實可行的想法,為達成可識別的目標進行協商,而不是處在“漁翁撒網”式的試探性交流中。


因此,香港證監會《內幕信息指引披露》對內幕信息的定義,一定程度上,與內地內幕交易行政處罰中,對內幕信息敏感期的認定是一致的。例如在上市公司并購重組過程中,在交易雙方相對確定時,雙方達成合作意向時,或者形成合作初步計劃書、意向書等文件時常被認定為內幕信息敏感期開始的時點。此外,根據《內幕交易司法解釋》第5條的規定,影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行的人員,其動議、籌劃、決策或者執行初始時間,也應當認定為內幕信息的形成之時,因此實踐中也常見將公司控股股東、實際控制人動議、決策或者相關審批通過時作為內幕信息敏感期的起點。


但內幕信息的載體始終是事件本身,相關信息何時具有“重大性”(即“價格敏感性”)特征還是和事件本身密不可分的,因此內幕信息敏感期的確定,特別是敏感期起點的確定,還是需要根據案件具體情況才能恰當的確定。


4、內幕信息的傳遞與共同內幕交易的認定


2010年至2019年第三季度,證監會總計對269件傳遞型內幕交易案件作出了處罰,對282名非法獲取內幕信息的個人作出了處罰。


在證監會處罰的傳遞型內幕交易案中,內幕信息的傳遞主要集中在親屬、同學、熟人等社會關系中,家庭內部內幕信息傳遞、熟人之間內幕信息傳遞的情形占到傳遞型內幕交易案件數量的80%,占證監會處罰的內幕交易案件總量的近一半。內幕信息傳遞過程中,信息的來源主要有上市公司高管以及在上市公司擔任一定職務的人員,上市公司股東、實際控制人及其相關人員,以及上市公司交易對手方、投資標的公司、交易中間人以及中介機構方面的人員。從統計數據來看,內幕信息的來源主要集中在上市公司、上市公司股東、實際控制人的相關人員,以及并購重組等交易對手方、投資標的公司的相關人員中。此外,并購重組等交易中間人、中介機構人員在內幕信息的傳遞中也占有一定比例。


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圖20:2010-2019年第三季度各類內幕信息傳遞渠道占比

 

在傳遞型內幕交易中,通常區分泄露內幕信息、建議他人買賣和非法獲取內幕信息進行處罰,但也有部分案件對信息來源方和交易人按共同內幕交易作出處罰,最為常見的就是涉及夫妻關系以及一些存在賬戶控制、資金共享的案件中。


在共同內幕交易案件中,如果有證據證明信息來源方參與了涉案賬戶的交易決策,以及共享了內幕交易的經濟獲益,如存在資金介入、獲取收益的情況,認定構成共同內幕交易的可能性較高。但較為特殊的是在涉及夫妻關系的傳遞型內幕交易案件中,因為通常交易方所動用的家庭資金很難區分所屬,行政處罰中有認定夫妻二人構成共同內幕交易的先例,也有認定一方構成泄露內幕信息,另一方構成內幕交易的情況。4從現有行政處罰案件來看,如果證據表明信息來源一方知悉另一方交易并參與了交易決策的,被認定構成夫妻共同內幕交易的可能性較高。


5、內幕交易的推定


《座談會紀要》和《內幕交易司法解釋》確立了內幕交易認定中的推定原則,即在沒有直接證據證明當事人知悉并利用內幕信息進行交易的情況下,允許以充分的環境證據來認定內幕交易的構成。


建立推定原則的目的在于解決內幕交易案件中對“知悉”和“利用”兩大重要構成要件的證明。“知悉”和“利用”是內幕交易構成的核心要件,但通常情況下,“知悉”和“利用”都具有一定的主觀性,而且隨著當事人反調查意識的增強,內幕信息傳遞的方式越發隱蔽,部分人員甚至刻意銷毀傳遞記錄,加之行政調查手段的有限,因此,在許多案件中,除非當事人自認,取得“知悉”和“利用”內幕信息的直接證據一般都比較困難。


根據《座談會紀要》和《內幕交易司法解釋》的規定,可以在推定中使用的環境證據包括:相關證券賬戶的開銷戶情況、資金的來源及變化情況、證券賬戶歷史交易習慣以及敏感期內交易特征等,此類證據一般難以被銷毀或者更改,賬戶的開設、資金流轉、交易情況也可以體現賬戶使用人的主觀意志。因此,如果前述證據存在一定的異常度,并且與內幕信息的形成、變化與公開,以及與知悉內幕信息的人員接觸、聯絡情況呈現一定的吻合度,能夠形成較為完整的環境證據鏈時,則可以依據環境證據認定相關主體構成內幕交易,這就是推定的完成。


在行政處罰實踐中,推定通常運用在兩種情況之中:一是內幕信息知情人知悉并利用的推定,即某些人員雖然具備內幕信息知情人的身份,但并不等同其必然知悉內幕信息,根據案件的具體情況可以推定其知悉并利用了內幕信息進行交易;二是非法獲取內幕信息案件中的推定,即與內幕信息知情人存在一定密切關系或者接觸、聯絡的人員,其交易行為可能因推定而被認定為內幕交易。但無論是內幕信息知情人知悉并利用的推定,還是非法獲取內幕信息案件中的推定,在賬戶開銷戶、資金來源與流轉、賬戶交易習慣與交易特征等環境證據與內幕信息的形成、變化與公開,以及與知悉內幕信息的人員接聯聯絡的吻合度的把握,也是需要根據個案具體情況而定,并且受到刑事處罰或行政處罰證明標準的影響。


推定認定一直是內幕交易認定中的難點,也是聽證程序中當事人爭議的焦點,特別是涉及賬戶交易異常性與內幕信息的形成、變化與公開,以及與接觸聯絡的吻合度的認定,因為刑事處罰或者行政處罰都是事后取證,加之行為人有意隱瞞或毀損信息傳遞的證據,因此取證不一定能夠完全還原事件的全貌,特別是在建立交易異常性與接觸聯絡吻合度方面,不一定能夠形成完美的證據鏈,加大了推定認定的難度。此外,在個別案件中,甚至出現了信息傳遞可能有多條途徑,但任何一條途徑都未能查實,雖然行政處罰運用推定原則,在無法確認傳遞途徑的情況下,也認定了構成內幕交易。但推定原則在此類案件中的使用,無論是在刑事責任“排除合理懷疑”的證明標準下,還是行政處罰“高度蓋然性”的要求下,也是存在爭議的地方。


6、泄露內幕信息和建議他人買賣


根據《證券法》第76條、《刑法》第180條的規定,泄露內幕信息、以明示或暗示的方式建議他人買賣的也是法律禁止的內幕交易行為,并且也可能觸發刑事責任。


不僅是在我國,在境外成熟市場國家法律規定中,同樣也禁止泄露內幕信息以及建議他人買賣的行為。實質上,禁止泄露內幕信息、建議他人買賣的行為與禁止內幕信息知情人交易同樣重要,如果法律對泄露內幕信息、建議他人買賣的行為不加以限制,法律對內幕交易的規制也將成為一紙空談,內幕信息知情人同樣可以通過泄露、建議他人買賣并且從中獲利,同時泄露內幕信息、建議他人買賣對市場的損害可能比內幕信息知情人交易還要嚴重,泄露內幕信息以及建議他人買賣直接導致了內幕交易的蔓延和對市場損害的擴大。


但總體來看,我國證券期貨市場對泄露內幕信息、建議他人買賣的處罰率還是偏低,在2010年至2019年第三季度期間,證監會處罰的內幕信息泄露人、建議他人買賣的人員總計38名,占此十年內所有傳遞型內幕交易案件總數的不到15 %。在許多傳遞型內幕交易案件中,通過密切聯系、接觸聯絡等客觀證據,內幕信息的來源均指向同一傳遞渠道,雖然信息的接收方作為“非法獲取內幕信息的人”,通過推定可以認定構成內幕交易,但對于信息的泄露方追究其法律責任的案件則較少。


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圖21:2010-2019年第三季度泄露內幕信息、建議他人買賣在傳遞型內幕交易案件中的占比


在現有已處罰的泄露內幕信息或建議他人買賣的案件中,大部分案件均有談話筆錄、信息傳遞的直接證據證明內幕信息的泄露以及實施了建議他人買賣的行為,但在沒有直接證據證明泄露、建議他人買賣的情況下,認定構成泄露內幕信息、建議他人買賣的案件較少。究其原因,可能與法律制度的供給有關。《內幕交易司法解釋》、《座談會紀要》確立了內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人內幕交易推定制度,雖然無論《證券法》還是《刑法》都將泄露內幕信息、建議他人買賣作為內幕交易行為的表現形式,但推定是否能延展至泄露內幕信息和明示、暗示他人買賣行為的認定可能存有疑問。


四、合規展望


1、 完善內幕信息知情人范圍,建立橫縱軸的內幕信息知情人體系


目前,我國內幕交易的兩大主體包括內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人。由于《內幕交易司法解釋》對非法獲取內幕信息的人員范圍予以了明確,將內幕信息知情人以外的信息傳遞納入非法獲取內幕信息的范圍,能夠較好的應對實踐中打擊傳遞型內幕交易案件的需要。但對于內幕信息知情人體系的建立還需要重新厘清,通過以傳統的、與上市公司相關的“公司內部人員”和上市公司并購重組等交易過程中的交易對手方以及其他參與人員為依據,建立縱橫軸的內幕信息知情人體系。


內幕信息知情人的縱軸是指以傳統“公司內部人員”為代表的內幕信息知情人,具體包括:上市公司相關人員,即現行《證券法》第74條列舉的“發行人的董事、監事、高級管理人員”;上市股東、實際控制人相關人員,即“持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員,公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員”;上市公司控股子公司人員,即“發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員”;以及在上述主體中擔任職務可以獲取內幕信息的人員。此外,還包括:因履行法定職責而可以獲取內幕信息的人員,即除《證券法》第74條列舉的“證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員”外,其他因行使法定職責可以獲取內幕信息的人員;中介機構人員,即“保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員”。


內幕信息知情人的橫軸包括,目前內幕交易常見的,但僅在證監會相關規定中的上市公司并購重組、非公開發行等重大事件相關人員,包括并購重組、非公開發行等交易對手公司、投資標的公司的相關人員等,以及其他參與上市公司并購重組、非公開發行等重大事件的相關人員。最后以兜底證監會認定的形式,涵蓋其他可能因參與內幕信息形成而知悉內幕信息的人員。


2、市場禁入可能成為行政處罰的新著力點


根據《證券市場禁入規定》規定,證監會可以對涉及證券市場違法行為的個人采取市場禁入措施。自2010年至2019年第三季度,證監會總計在157件案件中作出市場禁入處罰,對 279名上市公司高管、實際控制人、中介機構人員及其他市場主體作出市場禁入處罰,其中信息披露違規類案件最多,達到97件,其次是內幕交易案件,總計約16件。從處罰幅度來看,有99名個人被處以終身市場禁入,占被市場禁入人員總數的三分之一,有68名個人被處以市場禁入十年,81名被處以市場禁入五年,31名被處以市場禁入三年。


2010年至2019年第三季度期間,因內幕交易被處以市場禁入的人員總計約20名,其中上市公司高管 7名,上市公司股東、實際控制人5名,中介機構人員1名,并購重組交易對手方人員、中間人2名,以及非法獲取內幕信息的人員5名。從處罰幅度來看,終身市場禁入3名,市場禁入十年5名,市場禁入七年1名,市場禁入五年8名,市場禁入三年3名。


在證監會處以市場禁入的案件類型中,信息披露類案件最多,達到97件,占信息披露類案件行政處罰總數的約24%,即至少平均每5件證監會處罰的信息披露違規案件中就有1起案件被處以市場禁入處罰,而內幕交易類案件該比例僅為4%,操縱市場類案件該比例為8%。近年來,監管部門多次強調對虛假信息披露、操縱市場、內幕交易等違法行為加大打擊力度,使用好現有法律制度,提高違法成本,在此三類案件查處數量總體上升的趨勢下,市場禁入作為行政監管的有力手段可能成為行政處罰的新著力點。


3、刑事責任量罰尺度有待統一


我國《刑法》對內幕交易犯罪規定了最高十年有期徒刑,以及并處違法所得一倍以上五倍以下罰金,實際上我國法律對內幕交易犯罪的刑事處罰,除美國以外,相比其他國家都更為嚴厲。同時,相較于操縱市場、信息披露違規等其他類型的證券犯罪,內幕交易案件無論是行政處罰,還是刑事責任的相關法律規定都相對比較完善,行刑銜接的制度供給也較為完整、充分,能夠滿足執法實踐的需要。自2012年起實施的《內幕交易司法解釋》,在非法獲取內幕信息人員的認定、內幕交易的推定等方面發揮了重要作用,為監管部門加大對內幕交易犯罪的查處力度提供了充分的制度供給。同時《內幕交易司法解釋》也進一步明確了《刑法》第180條內幕交易罪不同刑事責任的適用標準。但實踐中,不同地域、不同級別的法院在內幕交易案件的量刑上還是存在一定差異,為保障刑事責任的落實,有必要統一執法尺度。


4、提高上市公司及交易參與各方內幕交易防控意識,降低內幕交易對公司的不利影響


上市公司是內幕信息產生的根源,幾乎所有的內幕信息都與上市公司及相關主體的經營運作、投資管理有關。在被追究行政責任和刑事責任的內幕交易案件中,內幕信息泄露的主要渠道來自于上市公司以及與上市公司相關的控股股東、實際控制人、上市公司控股子公司人員等,此外還包括上市公司交易對手方、上市公司投資標的公司人員等。在許多內幕交易案件中,無論是參與內幕信息形成因而知悉內幕信息的人員,還是因內幕信息的泄露而非法獲取內幕信息的人,許多當事人明顯缺乏內幕交易的防控意識,導致了內幕交易以及泄露內幕信息行為的發生。


上市公司并購重組是內幕交易的高發區,因此在上市公司并購重組中內幕交易的防范尤為重要。許多發生在上市公司并購重組中的內幕交易案件中,內幕交易或者內幕信息的泄露不僅發生在上市公司相關人員中,也常見于與上市公司相關的控股股東、實際控制人、上市公司控股子公司相關人員,上市公司交易對手方、投資標的公司,以及交易中間人、中介機構人員,甚至為交易提供融資服務、測量測算、政策審批等的人員當中,內幕信息多環節泄露、多主體交易成為上市公司并購重組過程中內幕交易的重要特征。因此在上市公司并購重組過程中,內幕交易的防控應當貫穿于交易自協商到披露的整個過程,以及參與交易的各方主體當中,提高參與各方對內幕交易的認識和防范意識,才能從根源上減少內幕交易和泄露內幕信息的發生。


此外,在非法獲取型內幕交易案件中,內幕信息的泄露多數發生在家庭關系、熟人關系中,許多案件中,被處罰的當事人因與知悉內幕信息的人員存在夫妻、親屬、同學、熟人等密切關系,因而從相關人員的日常活動、談話或與他人通話中獲知了內幕信息,因此,上市公司相關人員以及其他因參與上市公司相關交易而知悉內幕信息的人員,不僅是在交易過程中,在日常生活中也應當具備內幕信息的保密意識,減少因過失導致內幕信息泄露的情況發生。


內幕交易的防控應當引起市場參與各方的重視,在上市公司經營管理、投資運作活動中,一旦發生內幕交易被行政調查、行政處罰或移送刑事程序的,不僅涉案人員要承擔一定的行政或刑事責任,對上市公司的經營運作也會產生較大影響。根據《證券法》及證監會的相關規定,上市公司及其董監高、控股股東、實際控制人因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查,或者被證監會立案調查、受到證監會行政處罰的,上市公司再融資或重大資產重組將受到限制,涉案董監高、股東也不得進行減持。



1.  但可能構成《證券法》禁止的其他交易行為。例如《證券法》第47條,禁止上市公司的董事、監事、高級管理人員以及持有上市公司股份百分之五以上的股東進行短線交易,以及《證券法》第38條關于限制期內禁止轉讓的規定等。

2.  詳見《證券法》第67條、第75條,《期貨交易管理條例》第81條第(11)款,《上市公司信息披露管理辦法》第30條。

3.  如證監會行政處罰決定書【2012】55號、證監會行政處罰決定書【2013】30號、證監會行政處罰決定書【2013】76號等。

4.  認定構成泄露內幕信息還應具備一定條件,目前行政處罰中,較常見的情況是認定單方構成內幕交易。

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